股市真的反映基本面嗎?

2020年的三月到六月,我們見證好幾次明明失業率很高 請領失業救濟金人入很高的情況但是大盤卻一直上漲。同樣的,我們也看到像是租車公司Hertz破產但是谷賈卻直上雲霄的狀態。這不禁讓人想質疑:「股票真的反映基本面嗎?」

事實上,對於這個問題學術界有著很大的爭論,而其中最有意思的理論來自於諾貝爾經濟學獎得主保羅.薩繆爾森(Paul Samuleson)的“個體有效率,總體無效率”(micro efficient,macro inefficient)的主張以及另外一位諾貝爾獎得主尤金.法瑪(Eugene Fama)的“效率市場假說”的主張。

這篇文章就來講解到底我們對於股票與基本面的觀察,還有對於投資人的啟示吧。

投資學的神聖公式

高登公式幾乎等於物理定律,就像是重力定律或者行星運動,我們在財務投資領域中總是會碰到這個的定律-威廉.伯恩斯坦,“投資金率”,p95

在電視上,我們常聽到很多人都在嚷嚷著基本面,但是在探討到底股票會不會回歸基本面,我想最重要的是先定義到底什麼是基本面,而我想先從最基本的基本面著手:股利以及股價

在所有學習投資理論的人,他們的人生中或多或少都會接觸到著名的高登定律。這條定理非常簡單:

股價=股利/(貼現率-股息成長率)

貼現率在非常簡單的假設下等於市場報酬,也就是說你憑藉這條公式你可以知道股價理論上跟股息成長率、貼現率以及股利有關。例如一檔股票的股息是140美元,市場報酬是8%而股息的增長率是5%,那麼這檔股票的股價應該是140/(0.08-0.05)=4667。

這個公式我想是最基本的基本面了,他基本上跟你說股價跟股利成正比,但是股息的成長率會拉低股價,而原因也很直覺,因為股價代表的是對於公司未來收益的展望,當一間公司把大部份收入都放在股利的時候,在公司獲利能力不變的前提下(貼現率不變),股價自然而然會降低。

而如果你把這條公式稍微重新整理一下,你可以得到另外一條計算股票報酬率的公式:

貼現率(股票報酬率)=股息殖利率(Dividend Yield)+股息增長率(Dividend Growth)

事實上這一條公式可以說是另外一種對於諾貝爾經濟學獎得主:莫迪尼亞尼以及米勒那篇可以說是財務經濟學界震古鑠今的MM理論的另一種詮釋:一間公司配息與否跟公司本身的價值無關,公司的價值只會反映在股價或者是股利上面。事實上這條公式裡以說是1950年代以後所有財務學的基本,而我也把這條公式當成所謂的基本面。例如很多人常看到的價格股利比(Price/Dividend Ratio,又稱本利比)其實你只要把高登公式高登公式稍微移動一下你就會發現價格股利比不過就是貼現率-股息成長率的倒數,當然,你會發現當這個比例越高,在股息增長率不變的前提下,你應該預期未來的報酬率越低。

等等?所以有這個模型就能夠預測一切了嗎?

實際上答案是否定的,因為這只是一個非常簡化的模型而已。而理論上答案也是否定的,在很早以前的時候諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾森老爺子就對於股價到底能否反映基本面提出高度的懷疑。

一個老經濟學家的信

在1998年的時候,薩繆爾森寫了一封私人的信給後來的諾貝爾獎得主羅伯.席勒(Robert.Shiller),他認為股價的效率只有在少數幾檔股票才會有效率,但是在大盤的時候往往股票是不會反映基本面而且無效率的。這種“股票市場個體有效率,總體無效率”的觀念被稱為薩繆爾森的格言(Samuleson’s Dictum),可以說是非常有趣。

首先是薩繆爾森的首席愛徒以及另一位諾貝爾經濟學獎得主,Stiglitz,以及另外一位經濟學家Grossman在1980年寫了一篇叫做“關於資訊上面效率市場的不可能”(On the Impossibility of Information efficient market)這篇文章提到了市場不太可能完全有效率的反映基本面,否則的話沒有人願意花錢以及時間去分析資訊,只要獲得資訊還存在成本,那麼股價至少會等於獲取資訊的成本加上基本面。

而順著這個思路,薩繆爾森認為由於或許資訊的成本是如此昂貴,因此股價更有可能在少數的股票有效率,但是在總體市場無效率。簡單來講,同樣都是汽車,通用汽車以及福特汽車股價的差別可能不會很大,因為獲取這兩間公司的資訊成本不會相差太多,因此在這兩檔個股之間股價可以是相對有效率的,如同上一個章節提到的一些基本面公式可以來預估。但是,你要用這種基本面公式去預估總體市場會失敗,原因在於獲取整體市場的資訊成本太高,而成本越高就越難使得股價有效率。

而有趣的事情來了,這篇其實是私人信,而且是寫給認為股票並不一定有效率,喜歡用行為金融學來分析股票以及提出股票有時候會出現“超級波動性”的席勒, 而這就勾起這個研究“超級波動性”的諾貝爾經濟學獎得主的興趣了。

要認識席樂,其實可以從他的成名作“非理性繁榮”開始,在這本書裡面,席勒提出他對於繁榮市場的研究,並且試圖用行為金融的方式來試圖解釋為何市場會有泡沫,直到今天,這本書還是研究金融市場泡沫的金點,而事實上薩繆爾森的格言剛好切中席樂對於股市總體其實往往會過度樂觀的研究。

效率市場V.S.無效率市場

事後來看,過去一個世紀以來,美國股市的漲漲跌跌完全沒以任何意義可言。但奇怪的是,人們對於這件簡單事實的理解竟然少得可憐。很多人老是不停地說什麼生產力、獲利、整體市場的價格等等,好像這些名詞彼此之間可以畫上等號似的。這些名詞的英文字母都是以「pr」開頭,除此以外,毫不相關。這些名詞所黛比的意義大不相同,但對股市保持約定俗成觀點的人不是不了解這個事實,就是存心漠視這個事實。對編造故事的人來講,編纂和新世代有關的情節會比較簡單也比較方便,因為在新世代中,每一個想像的「好康」都會變得更加令人垂涎。-“非理性繁榮“,席勒

雖然說我個人不太喜歡引用太長的引言,但是這一段引言太經典了,使得我忍不住引用了起來。其實這一段話就說明了席樂對於市場的看法,他認為總體市場其實是相對而言無效率的, 總體市場的漲跌其實不太需要完全反映基本面,而這導致他著手進行了包含“超級波動性”以及”效率市場V.S.無效率市場的研究”。

在薩繆爾森的那封信以後,席勒與同事而2005年的時候和寫了另一篇文章叫做”Samuelson’s dictum and the stock market“就專門針對這個議題作出實證研究。他們找出49間公司作為樣本,橫跨1926到2001。之所以沒辦法找更多的公司,原因在於他們希望樣本的選擇是在這期間維持營運沒有倒閉的公司,而這並不容易。

而他們使用的基準就是我最早提到的股利/股價比,而根據高登公式,或者是直覺來講,通常股利/股價比越低,那麼未來股利成長率應該越迅速。因為通常投資人願意付出更高的股價來購買現在的股利,那代表投資人應該預期未來股利的成長是相對較高的,否則付出更高價格來購買成長性較低的股票是很明顯無效率的行為。而他們就用這種方式來評估市場是否有效率。

他們發現統計上而言,的確這兩個是負相關的,而起統計上面顯著的,也就是市場的確有效率,我們的確可以用基本面來衡量股價。在這當中,只有七間企業的股利/股價比以及未來股利成長沒已呈現負相關,其他都是符合效率市場假說的負相關。

但有趣的事情來了,他們兩人如同計算SP500一樣,使用綜合平均把所以股價加總在一起做成市場指數,然而用市場指數重新去跑回測,突然發現這兩個變數變成正相關了。也就是說,當市場大盤的股價下跌的時候,未來的股利是會上升的;同樣的在經歷繁榮的股價上漲牛市的年代,鼓勵的成長通常會下降。儘管這個結果跟上述不同,是統計上面不顯著的,但是卻非常有趣,因為他說明了為啥你用基本面去分析大盤往往會失敗,因為這大盤其實是相對而言沒有效率的,然而你用基本面去分析個股,則是會意外地發現,個股其實非常的有效率。

其實原理是這樣的:「個股會反映基本面,這很合理。但是談論到總體市場,你除了基本面的訊息以外,還有市場情緒的訊息、總體經濟的訊息、政治訊息等等。而其他的訊息有時候會抵消掉基本面及股價的相關性,進而使得大盤出現超級波動性。」

有趣的事情在於,席勒後來在“非理性繁榮”的第二版裡面說他後來做出一個問券,詢問有「散戶認為自己可以預測大盤,掌握市場進出時機,在市場下跌以前出場,在市場上漲以前進場。只有11%的散戶回答「這是一個聰明的行為,而且預期自己會成功」。然而在詢問受訪者「嘗試選擇個股,例如預測通用汽車股票於何時上漲,IBM何時上漲等等….」卻有40%的人認為自己辦得到。而這其實跟事實完全相反,因為個股非常有效率,所以散戶用基本面來分析個股其實沒有多少獲利空間了,然而大盤卻是少數散戶有可能有獲利空間打敗基金經理人的地方,卻鮮少有人認為自己有辦法。

ETF的崛起以及對於未來的啟示

在2020年的時候,頂級學術期刊“Journal of Finance“上面Garleanu跟Pedersen發表了一篇論文叫做”Active and Passive Investing“重新檢視了有關於個體有效率以及總體無效率的議題,而這一次他們架構複雜的數學模型來說明薩繆爾森的格言是對的,而更重要的在於他們檢視未來ETF以及被動投資崛起以後對於市場效率的影響。

直覺很簡單,被動投資基本上手續費都很低,而這些手續費的降低會影響到主動基金的手續費,而隨著主動基金的手續費降低,主動基金的經理人會沒有意願去修正個體市場的無效率,因為訊息取得的成本高於利益,尤其是當市場上面大家都去玩指數型ETF的時候。這時候很可能市場的無效率就會增加,而市場上面可以採摘的果實又增加了,唯有在這時候,透過分析企業基本面才能獲利。

其實這一篇對於散戶以及小資族的啟示很有趣:

首先,在目前的階段,除非你技術高超,不然預測個股沒有意義,因為個股非常有效率,還不如乖乖投資大盤。

第二,投資大盤你的確可以靠著行為金融、總體經濟指標等等來獲利,因為大盤市場其實是相對無效率的,但是不要期待大盤永遠會跟著基本面跑,因為大盤基本上是無效率的。

第三,當指數型ETF投資者大增的時候,投資人其實有可能透過分析個股來獲得超額報酬,就像是橡樹資本的霍華.馬克斯在一篇公開信討論ETF投資人裡面說的一樣:「當所有人都變成指數型投資人的時候,我很樂意變成市場上唯一認真研究財務報表的人」

那麼你問我到底股票有沒有反映基本面,我真的只能說一半一半吧:個股的確反映,而研究個股的基本面或許你真的能跟巴菲特一樣找到什麼神奇的資訊是其他市場上的人不知道,或者是需要付出更高的成本才能知道的。然而單純用基本面分析大盤會變得很弔詭,因為大盤本身並沒有太大的效率,然而這也是投資人可能可以透過心理學,政治學,總體經濟學等等不同資訊來獲利的地方,然而前提在於,你專精的那個指標,會不會被另一個指標抵銷方向是完全未知的。畢竟,就連全能上帝也無法知道,股價是否過高或只過低。

By-一個著迷於股市波動的經濟學家

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