[文獻回顧]-老美的QE跟我有啥關係?

在台灣,其實投資美股的人說多不說,說少不少。但是我想很多人都很想問的問題其實是:「美國弄個QE,到底跟我有啥關係?」。老實說,我自己的論文其實是專門研究這一塊的,而你會意外地發現這方面的研究其實是一個很新的領域,因此大部份的人其實知道的不多,只能猜測或者憑藉經驗而已,這篇文章就來介紹到底美國的QE跟其他新興國家的資產價格到底有啥關係吧。

債券、股票、匯率

在所有文獻裡面,我覺得最適合以及我最喜歡的論文其實是一篇名為”U.S. unconventional monetary policy and transmission to emerging market economies“的論文,作者是已David Bowman為代表的幾個聯準會的官員,所以資料是沒啥問題的,而且發表於2016年,所以更新程度某方面來講也是沒問題的。

這篇論文其實是非常數據導向的論文,而且研究方法有點複雜我就不贅述,但是我大概可以統整作者們的理論(雖然他們根本沒明說),他們的理論認為美國的非典型貨幣政策(例如 QE),基本上透過兩種大方向影響新興國家的資產價格:第一,利率隧道(Interest Rate Channel)、第二,風險隧道(Risk Channel)。首先是利率隧道,這個很簡單而且容易理解,假設美國搞QE,那麼美國的利率就下降了,因此美國的投資人為了自然而然的去找那些利率相對偏高但是經濟條件跟美國類似的國家去投資,因此資產價格在那些國家會上升,所以這些國家的股價,匯率都會上生才對。而另外一個則是風險隧道,我們知道風險跟報酬是相對的,風險越高,報酬越大,但是美國搞QE,相對來說美國企業的高收益債收益就會降低,而當高收益債的收益降低,很自然的,你會想要去投資其他國家,尤其是那些風險更高的國家,所以如果風險隧道正確的話,那麼你會看到一些總體經濟不穩的國家他們的匯率以及股價暴漲才對。

而事實上早在201ㄉ年的時候,一對經濟學家叫做Hausman跟Wofsgam在一篇名為“Global asset prices and FOMC announcements”的論文就探討過這個問題了,不過他們比較在意的是平常的利率決議,而沒有特別關注在非典型貨幣政策以及低利率上面,而Bowman等人的論文其實就是架構在這篇論文上面的延展。他們用每個月的新興國家主權債券殖利率,每日的匯率變化,美日的股價變化這三種不同的資料,收集了17個新興國家(巴西、捷克、中國、匈牙利、印度、印尼、南韓、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、波蘭、新加坡、南非、台灣、泰國、土耳其)來分析到底美國的QE對這些國家的國家債券殖利率,匯率,股市的影響。至於詳細是怎麼做的如果對於計量經濟學有興趣的可以了解一項一個叫做向量自回歸模型(VAR)的神秘東西,但是我們比較在乎乾貨直接跳過複雜的程序從結果來看起。

其實大部份國家的結果是如同圖一到圖三的,圖一分析的是平均而言美國QE對於新興國家的債券殖利率的影響,圖二則是平均而言美國QE對於匯市的影響,圖三則是股市。看不懂沒關係,我可以慢慢解釋,基本上那個淺藍色的區塊術語叫做信賴區間,也就是我們的模型在95%的情況會分析出來的狀況,而藍色的線則是會怎麼變化。老實說,平均而言,美國的QE影響最大的其實是債券的殖利率,而起會是非常長期的影響,但是對於股市以及匯市的影響不大。

圖一:美國QE對於債券殖利率的影響
圖二:美國QE對於匯率的影響
圖三:美國QE對於股市的影響
以上出處:Bowman et al(2015)”U.S. unconventional monetary policy and transmission to emerging market economies

然而這是指平均而言,其實台灣非常符合平均而言的情況,但是有些國家就是跟別人不太一樣。例如巴西、印尼、南非的反應就非常大,在債市裡面他債券殖利率的下降程度是將近50的基準點,遠超過平均而言的25個基準點,尤其是巴西是高達60個基準點。而在匯市裡面,巴西、印度、印尼、波蘭、匈牙利是嚴重升值的,而非常有趣的是反而菲律賓是貶值的。最後是股市,中國、匈牙利、捷克的股價其實在QE期間相對而言低落、反而是墨西哥跟泰國的股價是上升的。

那麼到底為啥會這樣呢?我們就接著講下去

一個貨幣政策,不同的反應

幸福的家庭都是一樣的,不幸的家庭各有各的不幸-托爾斯泰,”安娜.卡列尼娜“

在緊接著講述以前,我想先說明一下怎麼讀統計學的表格,基本上呢,你看到有***標誌的符號代表的就是比較值得注意的東西,**的話其實還可以注意,至於完全沒有*的就忽略它,通常不重要。

而下面的圖四到六,作者們分析了不同的國家條件如何在QE 之下對於價格產生不同的影響

圖四:國家因素對債券殖利率的因子
圖五:國家因素對匯市的因子
圖六:國家因素對股市的因子

首先,對於看不懂英文的人,我簡單講一下這三張圖到底講什麼。基本上最後面那一欄當作沒看到,對於不是研究經濟學的人來講其實不太重要。先從第一欄講起,第一欄作者把國家因子分為四類:總經/財政穩定性、金融開放性、貨幣相關、銀行脆弱性。在總經/財政穩定性裡面總共有:利率、信用違約交換利率、政府債券殖利率、跟美國利率的差距、債務佔GDP比例、通膨、經濟成長率、產出缺口。而在金融開放性裡面則有:貿易逆差佔GDP比例、金融開放程度、市場資本佔GDP比例、對美國出口比例。在匯率相關則是有:浮動利率程度、匯率風險、匯率期貨。而最後是銀行脆弱性:五年內銀行資產違約機率、穆迪的銀行脆弱指數。而第二欄則是最早提到的利率隧道,也就是美國10年公債殖利率的變化程度。第三欄則是美國高收益債的變化程度,也就是上面提到的風險因子。

比較下來你會發現,對於國家主權債券的殖利率而言,其實兩種隧道都很強大,而且幾乎每個變數都是統計上面顯著的。然而在匯率上面,反而是風險隧道的影響比較強大,也就是說國家的匯率其實會受到美國高收益債的大幅度影響。有趣的事大家都很有興趣的股市,兩種隧道都不太能解釋到底為啥新興國家的股市會受到美國QE的影響,但是GDP的成長率、對美國的貿易額佔GDP比重、以及匯率是否管制會大幅度的影響該國股市是否受到美國QE影響。基本上來說,GDP成長越快的,對美國貿易額佔GDP比重較高的國家,很自然的會受益於美國的QE.但是實行匯率管制的國家反而股市會因為美國的QE而下跌。

作者特別拿出該國利率跟美國利率的差距、GDP成長率、貿易逆差佔GDP比重、金融開放指數以及市場資本佔GDP比例這幾個變數組成一個指標叫做脆弱指標(vulnerability index),跟著國家是否採取管制匯率來做新的回歸。他們發現其實這五個指標配合匯率管制,可以解釋裡面16個國家的資產價格變動(唯一的例外是巴西),基本上你一個國家的匯率越是不自由浮動,你的資產價格就越是容易因為美國的QE而下跌,而同樣的當一個國家本身的條件越是脆弱,他就越容易受到美國的QE他的資產價格越容易受到美國的QE影響。圖七則描述了作者的模型,其中藍色的線是國家的脆弱程度以及匯率空間決定的資產價格影響變化,而紅色的線則是兩個標準差的變化,基本上愛虛線以內的都是接受的預測範圍,而*則是實際的數據,你可以看到唯一的例外真的就是巴西,而其實台灣在這些新興國家裡面真的是相對不脆弱的,所以美國的QE對於台灣的影響其實真的不會太大。

圖七:脆弱指標以及匯率空間的預測能力

其實總歸來講,不同的國家的確會因為本身總體經濟條件的不同而有不同的變化,而該國本身採取的利率決策也是很重要的。

對於投資人的啟示

其實這篇對於投資人的啟示在於美國使用QE的時候,你要分散風險的話盡量不要去找那些體質脆弱的新興國家,基本沒啥用,反而分散風險到台灣的0050可能會是更好的選擇而不是去找啥南非幣或者是巴西基金,那個只會帶你進去地獄而已。事實上無論是巴西或者是南非的資產價格對於美國貨幣政策的波動反而高於美股以及美元指數本身,單純以資產配置的角度來講美國QE的時候反而應該要遠離這些資產。

另一方面,以台幣兌美元來講,長期來看其實影響真的不大,真的會有劇烈影響的國家一樣是那些總經體質脆弱的國家,這些國家在200天內都會升值的很嚴重。

不過我想要值得一提的是這不是全部的故事,另一篇我個人很喜歡的論文出自於Marcel Fratzscher以及他的同事們,發表於2017年的“On the international spillovers of US quantitative easing“這篇論文裡面發現,其實到底對於美國QE對於其他國家的影響還取決於美國本身經濟的條件以及對於未來經濟的展望。通常來講,美國經濟展望不錯的時候,QE對於其他國家影響會小很多,因為在這篇論文裡面他們專注在非典型貨幣政策的不確定性上面,認為是對於未來的不確定性才造成資金跑到其他國家去,而當總體經濟其實展望不錯的時候,往往這個不確定性會消除,進而使得影響不那麼的大。

另一方面,作者其實沒有把其他央行的非典型貨幣政策納入進來一起討論,例如日本央行,英格蘭央行或者歐洲央行也都在同一時間發行各自的非典型貨幣政策,如果單純專制在美國的話很可能高估了美國對於新興國家的影響。

最後,我覺得很可惜的是這篇文章沒有特別把VT,BNDW這些ETF拿進來一起分析,以世界作為基準來觀察到底美國的非典型貨幣政策是否對於新興國家影響特別的大,還是說全世界都會影響。而對於投資全球追求股債均衡的投資人而言,到底美國的QE會不會造成原本的股債平衡策略變的風險過大或者過小,例如假設美國QE的時候市場上面債券的市值變得遠大於股市的時候,你維持原來的股債平衡其實是相對而言增加資產配置風險的,因為你的資產配置會相對於整個市值而言曝險部位較高。

不過我覺得這篇文章真的很經典的原因在於它提供另外一種角度來分類哪些國家容易受到影響哪些國家不容易,而這一篇提到的脆弱性指標其實也可以拿來當作尋找新興國家標的物的一個很好的指標之一。

By-一個論文研究美國QE對其他國家資產影響的經濟學家

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