上個禮拜 ，FED公佈了他對於美國金融業的壓力測試報告，神奇的事情在於其實大部份亞洲的媒體都沒報導，但是這其實對於第二波疫情或者真的W型反轉的話美國經濟會怎樣有很大的影響。這篇文章就來講述一下有關這篇壓力測試的結果吧。
金融市場與總體經濟
在開始以前，不免俗的，我還是先來筆記一下有關於金融市場以及總體經濟的關係。事實上，在2008年以前，大部份經濟學家使用的總體經濟模型，DSGE(動態隨機一般均衡模型），是沒有把金融市場的變動放進去裡面的，但在次貸危機爆發以後，這個疏忽變得非常棘手。我記得我的教授說他當年剛畢業不久，在歐洲央行的模型部門工作，主管跑過來說：「你們如果不能修正這個錯誤，就全部回家吃自己。」，所幸，當時的伯南克其實就是這方面的專家之一，他以及清瀧信宏、摩爾 、Iacoviello等人用不同的方式來建立金融市場在總體經濟的模型而拯救了一堆總體經濟學家的工作。
其中，最著名的大概就是伯南克的金融加速器理論，他的模型模擬出為什麼金融業其實對於總體經濟至關重要。詳細情形其實很複雜，但是如果對經濟學有深度興趣的可以閱讀“The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle“這篇文章，但是基本概念很簡單，由於金融業往往借出去的錢是以槓桿加上抵押品帳面價值的方式來出借的，簡單來說，一棟房屋如果現在價值100萬美金，金融業者可以借給你200萬美金，然而，當房屋價格下跌到只剩下90萬美金的時候，你的借貸上限會變成180萬美金，你必須立刻償還20萬美金，然而你可能投資一個長期的企劃案已經把200萬美金都all in了，你只好兩手一攤說要不然房子你拿去吧，而這使得原本這間金融業原本預估的虧損是100萬美金的變成110萬美金（因為他只收到價值90萬美金的房屋），而他為了法律的必要，需要想辦法填補這10萬美金的漏洞，就只好緊縮貸款，而緊縮貸款就造成總體經濟成長下滑。相反的，如果房屋價格上漲，金融業就有更多的貸款可以借給其他的人，造成總體經濟的信貸大幅提升而促進經濟，而這就是著名的金融加速器理論。
事實上，在雷因哈特跟羅格夫的“這一次不一樣：800年金融危機史“就記錄有多次的金融危機其實跟房屋價格是以關係的，然而這不單單只是房價的文題，而是金融業到底可以借貸多少比例的資產有關，只不過房屋是最常見的貸款形式而已，土地，森林，甚至是你的珠寶都可以造成金融危機，然而追本溯源的話原因來自於銀行要準備多少自備款來撐過去大量信貸違約，而一個抵押品又能夠借出多少比例的帶苦才不致於造成總體經濟影響劇烈，這才是真正要去理解的，這部分的政策其實在2010到今天都是學術界的顯學之一，被稱為macroprudential policy,事實上這樣的研究開啟了近幾年的巴塞爾協議(Basel I,Basel II, Basel III)，而各大央行也都涉入了也關於對於金融業進行壓力測試的工作，以確保金融業的信貸愛最惡劣的情況下不至於拖累到總體經濟，聯準會的壓力測試也不例外，那以下就可以準備進入正文了。
壓力？什麼壓力？
很多人都懷疑到底2020年第二次新冠疫情爆發的話，美國能不能撐過去？貸款是否會大量違約？美國總體經濟會不會出現W型反轉？很好，因為聯準會也想知道，但是身為經濟學家們我們總是比較保守一點，我們喜歡測試超極端的情況，而以下就是幾種不同的壓力測試情況，你可以看看到底你想的有沒有比這惡劣，如果有，那你可以認為聯準會還是太樂觀，如果沒有，你可以認為連這種惡劣環境都能撐過去了，還有啥撐不過去的？不過有趣的事情在於這些其實“嚴重”的情況都在2020年的3月發生了，甚至還超過，不過聯準會是用年份來做標準的，所以可能會以出入就是了。
1.年度失業率衝上去10%(事實上美國三月份失業率是14.7%)
2.GDP成長率跌到-10%（最今一度第一季GDP成長率是-5%)
3.房價指數從200跌到150(房價指數來自於經濟學家席勒的計算，最新的數據可以在這裡找到，目前是215）
4.道瓊腰斬到接近15000點（2020最低其實是18591點，還沒那麼慘）
5.BBB等級的債券殖利率7%(通常債券在越壞的情況下需要支付越高的利息，殖利率越高代表信用緊縮越嚴重，2020美國BBB等級債券最壞的情況其實是5.56%)
6.VIX指數衝到70(事實上2020年三月的時候還衝到82.69了，但是現在只有27.68)
雖然說看起來今年三月好像有很多都發生了，但要注意的是這些都是以一年作基準的，也就是連續一年都維持這個水位的情況下，而隨著景氣復甦，其實一整年都維持上述的情況是很可怕也不太可能發生了，而聯準會就是以這樣的方式來測試到底美國各大金融業準備好了嗎？
當海嘯來臨時，金融業準備好了嗎？
當這些嚴重的情況發生的時候，聯準會估計金融業總體會出現5.52兆美金的損失，其中4.33兆來自於貸款以及債務的違約損失，約莫佔了33間金融業裡面的78%的總損失，其中大部份的損失，如下圖，來自於商業貸款（Commercial and industrial loans)以及信用卡貸款(Credit Cards)，而這也是為何在2020年的時候聯準會積極推出main street lending的項目提供貸款給中小企業避免他們違約造成金融業的貸款損失。事實上，如果聯準會真的能夠避免這些貸款因為新冠疫情違約的話，那麼情況可能會樂觀許多。
其實大部份的金融業都不會倒，大部份的資本持有率都高於政府規定的資本持有率，基本上要倒閉有困難，下圖顯示各家銀行在最嚴重的情況需要提高的資本持有率，以中位數來講，大概每間銀行都需要提升2.4%的比例，你可以發現在這當中DB USA、高盛、摩根史坦利、BMO、HSBC之類的銀行其實需要提高的資本自有率會大幅提升，從這個角度來看，這些銀行在新冠疫情的影響下不太可能繼續放貸，反而會需要緊縮資本。相對來說，美國運通則是可以降低資本持有率的，也就是說在這種影響之下，美國運通其實反而會受惠。
而另一方面，以貸款損失來講，中位數損失是5.7%，然而瑞士信貸、瑞士銀行、富國、DB USA以及以及紐約-梅隆銀行的損失則是相對而言較少，倒是第一資本、巴克萊、美國運通、Discover的損失尤為嚴重。
但是以因為嚴重情況而可能獲得的利潤而言，這個數字就非常有趣了，這個利潤是以貸款利息淨收入來計算的，也就是雖然有貸款會違約，但是由於利息提高而可能獲得的收益，你會發現美國運通、Discover以及第一資本雖然貸款損失高但是發出去的貸款賺到的錢也是很可觀的，相對來說，HSBC、DB USA以及BMO就是負數的。
不過，對於投資人而言，最重要的或許是下表的稅前淨收入，以中位數而言，大部份金融業的淨收入預估是-1.45%，其中以巴黎商業銀行 、BMO以及第一資本的損失最為嚴重，但是已有格外亮眼還創造額外收入的例如：美國運通、紐約-梅隆銀行、State-Street以及UBS。
對於投資金融股的展望
單純從這篇聯準會的壓力測試，我想美國金融股整體而言其實並不會太差，尤其可慮到聯準會的main street lending的企劃已經幫助銀行撐過去許多的貸款損失了，其實情況應該不會那麼嚴重才對。但是，這卻可以幫助我們選擇到底在這樣的情況下要選擇哪些金融股來做投資，以下我就是特別提出幾檔可以觀察的公司來作為結論吧。
美國運通：我想最亮眼的首選就是美國運通，雖然貸款損失高，但是他的貸款組成比例最高的其實是學生貸款以及車貸這部分，西隊來說信用卡以及企業貸款較少，因此他能收回的金額利潤較高。下圖是聯準會預估的美國運通基本的財務報表，你可以看到，他就算在最糟糕的情況下，收益還是正的，這可能會大大超乎投資人的預期，因此我會把美國運通當作自己的觀察目標之一，畢竟聯準會的壓力測試可是在非常糟的情況下，如果在這種情況下美國運通還能賺錢，更好的情況下呢？
紐約-梅隆銀行：其實他跟美國運通類似，但是他的貸款數量其實少很多所以不亮眼，事實上這跟他的貸款本質有關，他的貸款風險大部份都沒有美國運通那麼高，而且他沒有信用卡貸款的服務，不過他的稅前純收益竟然還是正的，或許也是可以考慮的股票之一。
巴克萊銀行：我之所以把巴克萊銀行放在這邊的原因在於他的企業以及工業貸款其實比重很大（約莫20.9%)，如果破產的企業沒有那麼高的話，巴克萊銀行其實能創造不錯的收入，畢竟他的稅前淨收入其實損失並不大，如果他在企業貸款的部分損失不大的話，那麼收入應該很可觀。唯一的問題在於，他主要業務在英國，美國的部分就算好但是英國的部分還不確定，這會是最重要的問題。
我的結論是金融類股其實損失不會比想像中來得嚴重，問題反而會出現在信用卡貸款的損失，而如果投資信用卡貸款佔的比例較少的公司或許會是一個不錯的選擇。至於會不會像2008年一樣？我想答案是否定的，而金融業如果復甦的快的話，那麼回到前述的金融加速器理論，美國總體經濟的回復速度只會被加速成長而已。
下面裡張圖分別是特大金融機關對於商業以及企業貸款的損失以及信用卡貸款的損失比例，我想聯準會最近的main street lending企劃其實反而會讓企業貸款的損失減少才對，但是信用卡貸款的損失還是金融業值得注意的風險，這部分聯準會可沒有出手，如果想找適合的金融類股來投資其實可以參考一下然後比較上面哪些企業的稅後淨收入是相對而言較少的。
我想第二季的財報或許可以拿來或多或少與上述的壓力測試來做比較，但是我要先做個人聲明是上述的三間公司我只有持有美國運通，而金融類股我還有持有JP Morgan以及富國銀行，而你問我讀完這份報告以後我會不會減持後面兩者，我個人是不會的，但是也不會建議買進，原因在於他儘管是損失的，但是損失在中位數以下，但正是因為有更好的選擇所以我也不建議買進。
By-一個喜歡研究金融的總體經濟學家